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关于风险资本运作概念的认识 首先，国内最近到处听到讲VC，它到底是什么东西，是怎样运作的； 第二，VC实际的运作过程中，主要是在选择项目时，有那些基本的规则； 第三，介绍VC感兴趣的项目的八大衡量指标；也是我们从VC申请方的角度对项目的筹备中的着眼点。 第四，谈谈中国目前条件下引入VC机制是否可行及有待解决的问题。 第五，把我们目前的阿波罗教育集团中国项目作为一个案例，使大家对这个问题能有一个完整的认识。 在美国，所有的公司不外乎三种组织形式：股份制、合伙制、个体户。个体户属于无限责任，一个老板负全部责任全部说了算；合伙制是几个人合伙凑钱，其中一个人是无限责任，其他的人是有限责任；股份制所有的投资人都是有限责任，公司是独立法人，独立纳税。在风险资本运作体制里，投资人与创业人的关系不同于传统的股份制与合伙制，但叫什么“制”，目前还没有一个共识的说法。由于VC是一种新型的资方与创业者的关系，在国内目前也没有看到成熟的法律意义上的风险资本运作，所以很多人的认识很模糊，有人以为是类似股票方式，有的人以为是类似债券方式，有的人把VC与一般基金融为一体，甚至还有人用向银行找贷款的方式与VC打交道。VC的特点与上述常见的金融方式完全不同，连抵押概念都没有。（我们常见的国内运作下资方要求抵押，即一旦项目失败贷方有某些资产补偿资方的投资损失)。 真正的VC机制具有五个特点： 第一，整个过程是以项目的风险控制为核心来展开；而不是象国内某些人热衷的用口号标语媒体做局炒作。 第二，是投资方不会总跟着企业，总有一个退出机制(一般在五年左右，快者三年，慢者七年)。 第三，是VC的回报率很高，投资人的期待以及实际成功运作后的回报都会远远超过一般的投资概念，不是一般的10％、20%。一般人概念中只要回报比银行利息好就可投资，但那不是风险资本考虑的范围。 第四，特点是它非常的专业化。在目前国内老板们中流行的俗话“不会不做，”就是对专业化的一个粗略的表达。实际上当你找到风险资本公司门上去，他们首先会告诉你本公司的投资主要集中在哪些领域，即所谓“领域聚焦，”就是不论你说的多么天花乱坠，不论你的项目有多好，我并不是什么都可以投资。这里说的专业化有两层含义，第一层，风险资本投资人本身和资金的操作人很可能是两班子人，资金的操作人一般是专业金融家，（金融家与有钱人是有区别的）并不是谁有钱谁就可以做风险资本公司。有钱人把钱交给风险资本的管理人，当然是他放心的人，他自己不一定具体的介入投资运作，除非他也具备专业素质；第二层含义是VC的专业项目都有专业经理，比如说对阿波罗国际公司投资的美国华登集团，仅限于四个领域：多媒体、教育、互联网电子商务，超出此范围，再好的项目他们也不做。在领域范围之内的项目，公司有一个专业评估班子，由该领域的专家组成。例如，陈总目前做的网络公司，如果是正式的风险资本要进来，他里面一定要安排从事网络工作的专家来审理，如果没有，你这个事情就靠不住，说明你的投资方还没有成熟到风险资本的程度。那么你同他往来有可能是浪费时间。 第五个特点，VC总是是周期性运作，那种一进来就一直陪你到天长地久的情况不是VC。每个周期是三件大事：筛、管、退。筛，就是对铺天盖地报过来的项目进行严格筛选。VC从来不做广告、大街上也没有门面，企业家都千方百计找上门去，企业规划书每天大概可以收到七，八份，因此要做筛选工作，各项目的规划书与规划书之间在VC面前就是一种赤裸裸的竞争关系。管，就是一旦VC投资了一个项目，会以某种方式介入项目的管理，这第二件大事，在介入程度上，变化的幅度很大。两个极端：一种只是董事会上听汇报，介入重大决策，发表点意见，并不介入日常管理；另一种极端是把VC自己熟知的人员派到投资的公司里参与日常运作管理。大部分我们认识的VC处在中间状态下，即企业运作时与风险投资公司保持密切的关系；VC公司起到管理咨询和资源支持的作用。第三件大事则是退出。风险资本公司扶持一个新兴企业，就象栽了一棵树，果子熟了以后，就要把树卖掉退出，把资金换到另外一个项目中去。具体的方式就是企业上市和并购两种，上市追求的是高PE值的回报，并购追求的是卖个好价，这个过程完成后风险资本就退出来了。当然，还有第三种退出，就是投资失败，颗粒无收。企业家和投资方当然是竭尽全力避免这种结局，这就是为什么真正的VC机制一定是以风险控制为核心。 一个典型VC的组织若干投资人进来，投下一大笔钱，划为不同的行业盘子，再将资金投到具体的项目中去。这些项目的组合叫英文原文叫“文件夹”（应翻译为投资组合）。风险资本公司的总收益就是这个文件夹里的投资组合中表现出来的总平均收益，投资的项目有特别好的、比较好的、失败的，平均下来成为风险资本公司对它的投资人的一个平均回报。 那么，风险资本的钱来自何方？首先，富人占很大的比例，什么是真正意义的富人？是那些确实能承受投资风险的人，敢于颗粒无收的人。但从统计上分析，养老金是美国风险资本最大的来源。因为每个工作的人都存养老金，这么大数目的钱用来干什么？管理养老金的公司就是专业管理这些资金，很大一部分用于风险投资。此外还有一些特殊的基金，即创办之初就明确规定可以介入高风险的基金，不是一般的共同基金，成为风险投资的来源。再有保险公司和银行，也逐渐赶潮流，纷纷建立专门的班子把银行资本的一部分划出来从事风险投资。 一：风险规避定律，Risk(d，p，mkt，mgt，g) 在企业整个的生命期里，按时期分有五大风险：首先是开发风险，即在有了一个很好的创业主意之后，核心产品或核心服务模式是否能真正开发出来；第二是生产风险，即在开发出样机、样板的情况下，是否能真正达到进行大规模生产的条件，能否真正降下成本实现规模效益；第三是市场风险，即是否能真正打开市场，理念上认为的好商品，创业人，投资人认可的好项目，出于某种事先没预见到的原因，市场上就是不接纳，卖不动，这就是市场风险；第四是管理风险，即管理班子能否切实执行规划书制定的目标，管理班子的运作能力是否真正能够达到预定的水平。最后一个是成长风险，即上述四个风险都顺利渡过后，企业能否长大并且继续持续成长。
风险规避定律的意思就是投资公司筛选项目时，要尽一切可能避开或减少这些风险。典型的风险资本公司只接受两个风险：一般是市场风险和管理风险。这就是说，你作为企业家在找投资公司之前，开发风险与生产风险需要自己解决。有的人只有一个想法，或只有一份纸上的规划，任何前期工作都没作，就去找VC，那是不可能成的。对于最后一个长期成长风险，因为VC公司已经退出，可以不管，风险转移到股市或并购主体的公司身上。对于第一个原始开发风险，风险资本是不可能介入的。在这个阶段介入的投资，一般称为天使投资者，不是VC。 在美国，一个新项目开发，初期的开发与制造风险的承担者，大致由六种人来组成：有钱人(天使投资者)、政府（例如中小企业创业基金）、大公司的客户、新产品原料供应商、亲戚朋友及企业家本人。典型的情况下，投资方只承担第三、第四两个风险，在很少情况下，风险投资公司可以多接受一个风险，即生产制造风险，前提是项目有完全彻底的专利保护；或者是在服务上是设计出的运作模式极不易被复制，这样，风险资本也可能愿意进入，例如美国的联邦快递公司启动时的大规模融资案例，一启动就购买9架飞机、40部卡车，发起人能够一步到位拿到那么多资金，就是因为他的商业运作模式独一无二几乎不可复制。 二：项目价值定律：V＝P×S×ET 在同时审批很多项目的时候，风险投资公司会比较它们相互之间的相对价值，项目价值定律中的三个因素是相乘的关系，P是Problem，即问题，或者说代表着用户的急切需求的问题。这个概念比市场的概念还深一层，强调用户有一个重要的、迫切的、非解决不可的需求；Ｓ是Solution，即解决方案。对面临的问题，本项目提出的解决用户需求的方案是否有价值；ET是Entrepreneur－Team，即企业家团队，在前两个因素都合格的情况下，投资方会审查管理团队素质。再好的项目，团队出问题，会全盘皆输。前边两项的值再高，如果此项只有0.1，相乘的结果就打了很大的折扣所以，P、S、ET三个因素为核心考虑因素。 三、大问题定律：V＝f(P) 所谓大问题，指的是巨大的需求。其实是第二定律的一种特殊情况，解决方案与团队素质问题在三个因素中的重要性退居相对次要的地位，项目的价值与问题的程度成正比。以阿波罗教育集团的中国项目为例，在第二定律指导下，投资方会仔细审核，读一个来自美国的学位在目前的中国市场条件下到底是一个多么急迫的要求，是否属于可有可无的需求，我们即将开办的教学内容与方式是否能满足这种需求，我们现有的团队是否能做得到成功地执行这件事，所以第二定律相当于一个考虑问题的框架。但是当问题非常之大，大到前面讲到的两个因素可以忽略时，投资决策可能出现一些非理性，形成一种“热”现象，例如网站热，房地产热，电子商务热，企图解决长生不老问题的项目，解决癌症问题的项目等等。这些都是极大的问题，在投资过程中，可能会背离第二定律的常规，而用这个大问题定律来做出投资决策。这种情况下的投资行为往往带有很强的赌博成份，成熟的风险资本不大会如此做。但是也有运气好的，如日本的软库公司（SOFTBANK）对雅虎的500万美元投资，只谈了5小时就拍了板，就是因为雅虎实实在在地抓住了一个大问题。 非高科技的一些项目，用上述VC观点看，不属于大问题、大需求，因为没有急迫感，例如妇女用的香水、服装业、更加安全的汽车、房门的自动报警系统等等，统统都不在风险资本的考虑范围之内，因为这类问题没有急迫感，企业不会有快速成长，达不到高回报的目标。 一个项目该不该给予考虑，首先会用以上三个定律来初筛审查。 1、产品或服务存在大数量的潜在用户(市场总规模) 2、用户需求的单一化、标准化(规模经济) 3、存在相当数量的确实合格的用户(知道需求、愿意购买、有能力购买) 4、存在有效的供应源、销售力量与渠道(有原材料、能卖得出) 5、不存在机构性的人为障碍，政府对该行业无特殊管制。 6、使用产品或服务之后的确有效果(用户口碑传播率) 7、能找到最优的价格成本比(最优定价＝用户问题代价) 8、静悄悄的阳光利润（赢利机制透明，不依赖炒作、虚假广告） 对于一个风险投资公司来说，如果看到一个项目上述八条都具备，会跑步前进，立即进行投资。如果缺一条，仍属高级项目，值得下大力气去做，只是所需的资金比第一种情况大。如果只有六条满足，就属于边缘项目，做起来有可能会吃力不讨好，但还是有成功的可能。如果只是具备五条甚至以下，在VC眼里属于垃圾项目，会立即无情淘汰。 首先，高科技开发成为新经济生长点已经是势在必行。这些年来国内改革走过的艰苦过程中，一个一个摸着踩过的石头，总结一下，相当部份是在依靠、重新分配在计划经济时期积累下来的家底。经济增长的数字中，很大是靠吃财政（利改税）、吃社会保障（住房、医疗、教育、退休福利等方面的改革）、靠产业结构的转变（几大件消费品都来自军转民的企业），靠开放吃外资（先千方百计招商引资，牵来肥羊再杀掉），自97年起，外资流入已明显下降。再靠吃产权转化（国企上市），实质是把原来国家手里的风险转让给股民。地下经济、半地下经济的出现，权利资源的转手，倒卖国有荒地，炒房地产泡沫，以破坏环境资源为代价带来的国民经济的增长数字，远远不能弥补这些作法对子孙万代产生的负面影响。经济行为越来越短期化，是非常危险的麻烦。因此，在这种态势下，再不把高科技开发作为新经济增长点，很可能就没有其他出路了。 但是高科技产业需要大幅度的人才投入和资金投入。信息技术与生物技术在美国环境中发展迅猛，其中风险资本起到了极大的作用。但是国外风险资本机制能否顺利移植进国内，我的观点很不乐观。 风险资本机制很难直接移植进目前的中国环境。第一原因在于国内缺乏有效的金融业法律基础，风险资本的退出通道也存在问题，目前正创立的二级市场可能是为风险资本的退出做准备，第二缺乏真正的大数额的、所有权清晰的私有资本，以及与此相关的真正负责任的投资素质；第三点是所有制结构影响风险资本的投入，如果政府来做为投资者，风险转嫁到哪里，由谁负担？第四是缺乏优秀的企业家精神和真正意义上的企业家，而流行炒作、做局。还有最重要的一点，就是从上到下缺乏用数目学管理的严谨作风。 在这种种困难的条件下，用什么有效的办法建立中国特色的风险资本呢？我认为出路在于重新创新一套兼收并蓄的方法。从官方来说，可以学习美国的企业孵化器模式。以马里兰州政府投资的“技术创新计划”（TAP）为例，政府以大学为基地，提供配套企业基础设施、产品研发基地，新企业拿着规划书来报考，考试内容二门：一是技术可行性论证；二是财务可行性论证，两项都通过后，可直接在政府提供的场地里对你的企业规划书加以实施，因为有配套的底成本环境，新企业得到呵护，有望快速成长。长大以后要求毕业，不能毕业也要在一定时间内赶你走，以腾出地方让更新的企业进来。毕业以后，校方(TAP)在你的企业中占1％的股份。 从民间来说，可以考虑“创业催化剂公司，”即集融资、猎头、市场、营销及上市包装、服务一体化的公司，作为今后真正风险资本公司的前身。美国出现了这种类型的公司，在性质上已经不是一般意义上的VC，它们往往比VC的规模小。我们一批留学生在纽约建立的海创公司，正在朝这方面发展。这种方式可能较容易与中国的国情对接。 我认为，目前在国内引入VC的出路在上述两条，同时还应在中国培养出大批的真正懂VC的人才。 前面讲过，如果八条标准中三条不满足，风险资本就不再考虑了。幸好我们并不是直接面对风险资本。因为我们处在第二层关系，即风险资本对阿波罗国际投资，阿波罗国际再以非VC的方式协调它在各国的项目，所以我们有了一个喘息的机会。上个月阿波罗国际对在巴西的项目投入1500万美元。巴西项目的筹备和启动原先是在我们中国项目之后的。我们需要加紧作工作。 以阿波罗项目为例，我们的当务之急就是在尽可能短的时间内，加紧工作，把这一具体项目的条件按VC的八大项目评估指标进行认真筹备，以期达到阿波罗国际董事会的启动要求标准. |
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图一说明一般VC的回报范围。横轴是回收期时间，纵轴是回收的值与原来投入值的倍数，美国大约有600多家风险投资公司，绝大部分的项目投资回报期在５年左右，达到原投资的10倍，年平均率为60%－70％左右。因此在筛选一个项目时，主要是挑它到底有没有这个潜力。为什么退出时间是５年左右呢？因为任何一个新公司，都有一个成长周期，成长期内不同时间段上有不同的增长率。风险投资公司吃的是增长率最高的那一段，等到公司成熟了，增长率会放慢，这时风险投资公司就该退出了。从这个意义上讲，周期性运作指的是一单做完会去做下一单，每一单都是从公司增长率最快的区间切入，增长开始减慢时退出，这就是风险资本。在此期间，投资公司承担了极大的风险，因为企业的运作可能会失败，那么既然是垮了它就认了，不垮的话就要求很高的回报率。
图二描述了五个风险的情况。在开发风险与生产风险的阶段，只有投入，没有产出，现金流是负数，风险资本进入的时间点标为中轴，先过度到收支平衡点，再快速发展，进入高成长期。在美国，极大多数公司三至五年后现金流的变化趋于平稳。只有一个公司是例外，即Intel公司，因为它在不断地进行产品换代，实际上，Intel的发展模式已经不是这一根曲线，有一本书《第二曲线》专门讨论大公司的后续成长问题。